Buenos Aires, 17 enero (PR/20) — Del análisis del potencial comportamiento de la oferta y demanda de dinero, surge que lo más probable es que el BCRA siga emitiendo pesos y la gente quiera cada vez menos pesos, con lo cual pensamos que en la película de la tendencia de largo plazo, la inflación continuará acelerándose.
Dado el cambio de gobierno, la nuevas medidas, la intensificación de los controles y el ancla del tipo de cambio oficial que van a apreciar, en Economía y Regiones (E&R) pensamos que estamos frente a un nuevo plan de estabilización transitoria, que sólo podrá desacelerar “algo” la inflación en el muy corto plazo, pero luego más temprano que tarde, la inflación volverá a acelerarse.
De acuerdo con nuestra visión, el actual plan económico de Alberto Fernández va a lograr que, a lo sumo y en el mejor de los casos, la tendencia polinómica de largo plazo de la inflación se aplane por un “rato”, para luego retomar su sesgo alcista. ¿Qué termómetro hay que mirar? Hay que mirar el mercado paralelo de dólar. Cuánto más alto sea el dólar paralelo y más brecha haya, menos demanda de dinero habrá y más transitoria será la estabilización, con lo cual la inflación bajará menos y durante un tiempo más breve. Así, la inflación se volverá a acelerar más y más rápido, con lo cual más pronto recuperará una tendencia alcista más fuerte.
En Economía y Regiones pensamos que más temprano que tarde el dólar paralelo volverá a saltar y la brecha ensancharse, con lo cual la inflación volverá a acelerarse y el problema inflacionario y cambiario terminará siendo peor que el actual. El nivel de actividad también. Nadie puede sorprenderse. Por el contrario, la locura sería pensar que haciendo más de lo mismo el resultado puede ir en sentido opuesto.
Es más, se está haciendo lo mismo que en el pasado, pero redoblado y en una situación más complicada, por lo cual lo más sensato sería esperar peores resultados. En el pasado, el CEPO y los controles aplicados entre 2012 y 2015 solo sirvieron para que la inflación, el dólar paralelo y la brecha se dispararan en un marco deterioro de la economía real con caída de reservas.
La inflación ascendió a +3,7% en diciembre pasado, con lo cual la inflación cerró en +53,8% en 2019. En este contexto y sacando a Venezuela, la Argentina es el único país de la región con “mucha” inflación. En la región, todos los países tuvieron una inflación inferior al 5% anual a excepción de Uruguay, cuya inflación trepó +8,79%. El segundo país con más inflación fue Brasil (+4,48% anual) y luego, todos los países tuvieron menos de 4% anual. Es más, Chile; Paraguay, Perú, Bolivia y Ecuador tuvieron inflaciones menores al 3% anual.
La pregunta del millón que todo agente económico argentino quiere saber la respuesta es: ¿El problema de la inflación recrudecerá o se alivianará en el futuro? Primero y principal, para responder a esta pregunta primero y ante todo, hay que tener en cuenta que la inflación es un fenómeno perteneciente a la esfera macro cuya explicación es siempre y en todo lugar
monetario. A partir de esto, se desprende que la inflación hay que observarla y estudiarla en el largo plazo y prestándole atención a su tendencia en ese horizonte temporal.
La inflación no es otra cosa que la pérdida constante y sostenida del poder adquisitivo del dinero.
Y el poder adquisitivo del dinero se determina en el mercado monetario a partir de la oferta y demanda de dinero. Dada una oferta fija de pesos, si los argentinos queremos menos pesos porque procuramos ahorrar en dólares, se producirá un exceso de oferta en el mercado monetario por caída de demanda, y como resultado el poder adquisitivo del peso caerá y la inflación
aumentará. Por otra parte, dada una demanda fija de pesos, si el BCRA emite, se producirá un exceso de oferta de pesos por aumento (no deseado) de la cantidad de dinero y consecuentemente el poder adquisitivo del peso caerá y la inflación aumentará.
Ahora bien, si suceden las dos cosas al mismo tiempo, es decir; si la gente no quiere pesos y el BCRA igual emite más pesos que los agentes no desean, el desequilibrio monetario será superior y por ende, la caída del poder adquisitivo del peso y la aceleración de la inflación serán todavía mayores.
Cuando analizamos la inflación y su tendencia de largo plazo, observamos que desde que se recuperó el BCRA y su política monetaria, la inflación acumuló +3858% en 2003/2019. En los 12 años de CFK y Macri, la inflación acumuló +2357% en 2008/2019. La inflación promedio mensual subió de +2,3% (2008/2019); a +2,6% (2012/2019) y +2,9% (2016/2019).
Si tenemos en cuenta que los recurrentes episodios cambiarios, que acontecen cada dos años y ahora más recurrentemente, son el reflejo de un creciente repudio por el peso y una mayor caída de la demanda de dinero, tenemos que mirar si la inflación se acelera en la medida que estos acontecimientos se hacen más virulentos y recurrentes.
En este marco, es útil observar la inflación bianual acumulada. Cómo era de esperarse, también sube. La inflación acumulada dos años calendario sube de +41,8% (2008/2009) a 54,6% (2010/2011).
Esta aceleración de la inflación es consecuencia, por un lado, de un BCRA que nunca para de emitir y cada vez emite más y, por el otro lado, de unos agentes económicos (firmas y empresas) que se defienden demandando cada vez menos (más) pesos (dólares). En este contexto, para que la inflación baje en serio se tienen que dar dos fenómenos en simultáneo, que el BCRA deje de emitir y que la gente demanda de dinero aumente en forma sostenida y permanente.
Es más, para que la inflación baje en serio, si bien es importante que el BCRA deje de emitir, en realidad es mucho más importante que la gente empiece a querer en forma creciente los pesos.Si la gente no deja de tener repudio por el peso y la demanda de dinero no aumenta, la inflación no sólo no bajará, sino que aumentará.
Por el contrario, no hay duda que si en este contexto el BCRA sigue emitiendo y la demanda de dinero sigue cayendo, la inflación seguirá subiendo y tal vez en forma más acelerada en su tendencia de largo plazo.
En este marco, y con el objeto de poder anticipar que va a suceder con la inflación, hay que intentar anticipar que sucederá tanto con la oferta, como con la demanda de dinero. Por el lado de la oferta, los datos de diciembre 2019 y comienzos de enero 2020 no muestran un BCRA más precavido que en años anteriores. Es igual o incluso más expansivo que en otros fines y comienzos de año.
En este marco, hay que ver que hará el nuevo BCRA de Miguel Pesce cuando la estacionalidad de la demanda de dinero vaya a la baja durante febrero y marzo. Sin embargo, todos los datos parecen indicar que no hay que anticipar un BCRA que vaya a reducir fuertemente la cantidad de dinero, uno de los dos ingredientes que se necesitan para bajar la inflación. En este sentido, vale la pena traer algunos pensamientos del presidente del BCRA reflejados en Diario Perfil del
16/12/2019.
“La inflación no es un fenómeno exclusivamente monetario y no toda expansión monetaria genera inflación. Depende de las condiciones en las cuales se encuentra el mercado. Esto es así.”
“La base monetaria que hoy tiene Argentina es muy baja. Todos los agregados monetarios en término de producto son muy bajos, los préstamos al sector privado en término de producto están en los más bajos de la historia. Si queremos más crédito en pesos, necesitamos que la base monetaria se amplíe.”
“Si bajan las LELIQs, va a haber expansión secundaria del dinero por el aumento del crédito, que hoy está constreñido por esa esterilización. Acá hay un problema de demanda de dinero. No es que la inflación va a bajar verticalmente el año que viene. Aunque soy optimista y espero que las cifras del año que viene sean mucho más bajas que las de éste. Pero con una inflación mucho más moderada que la de este año va a aumentar la cantidad de dinero, especialmente si aumenta el consumo de los sectores de más bajos ingresos”.
Por el lado de la demanda de demanda de dinero, en E&R pensamos que la demanda de dinero no sólo no crecerá, sino que seguirá derrapando. Para entender nuestra apreciación, convocamos a la buena teoría económica: austriaca. La demanda de dinero juega un rol fundamental en todo aspecto monetario. Su trascendencia se comprende cuando se entiende que es el público quien elige el dinero. En este marco, hay que comprender que todo intento por imponer “un” dinero no deseado (por el público) está condenado al fracaso y termina “mal”.
En otras palabras, si la gente no elige el peso y no quiere el peso, pero el gobierno con más CEPO, más controles intenta imponer el peso, la gente rechazará aún más el peso, la caída de la demanda de dinero terminará siendo mayor y la inflación superior.
Hay que entender que el dinero es dinero porque la gente lo elige y por eso lo demanda. El dinero es un invento privado que surgió de la “Acción Humana” y como resultado de un proceso selectivo. Ningún gobierno lo inventó, ningún gobierno lo impuso. Si tal hubiese sido el caso, seguro habría terminado fracasando. En su momento, el hombre descubrió que el oro y la plata eran las mercancías más eficientes para servir como moneda, porque ambos metales eran los dos bienes más comerciables de todos, es decir, eran los dos bienes que se podían vender más fácil y rápidamente; o sea, eran los dos bienes con mayor demanda.
En otras palabras, el dinero es dinero porque es el bien más demandado. Y es la masividad de su demanda la que le otorga a un determinado bien todos los atributos del dinero. O sea, es fundamental que el dinero sea masivamente demandado; caso contrario pierde sus atributos y deja de ser dinero.
¿Por qué la gente demanda dinero? La gente demanda dinero en función de: i) expectativas c/r a su precio futuro y ii) la incertidumbre. Si la gente tiene expectativa de que el precio del dinero bajará en el futuro, el dinero se gastará “ahora”, cuando tiene más valor, procediéndose a “desatesorar” y a reducir su demanda de dinero. Con respecto a la incertidumbre, cuanto más (menos) incierto sea el futuro, más (menos) dinero en efectivo se demandará.
¿Qué pasa con estas variables y la demanda de dinero en Argentina? Utilizando tanto un modelo de expectativas adaptativas, como un modelo de expectativas racionales, la gente espera más inflación a futuro. Los “números” y la nula reputación del BCRA juegan en este último sentido. Por el lado de los números, el BCRA está cada vez más quebrado. Los pasivos monetarios relevantes (BM + Leliqs + Pases) multiplican por 4,43 a las reservas de libre disponibilidad en noviembre’19.
Un BCRA quebrado es promesa certera de más devaluación e inflación para licuar los (muchos) pasivos en pesos y ponerlos en línea con los (pocos) activos en dólares.
Por el otro lado, el BCRA tiene nula reputación, ya que no sólo ha convalidado diez años de tendencia inflacionaria creciente, sino que ha dinamitado las tres alternativas de política económica (control del tipo de cambio; control de la tasa de interés y control de la cantidad de dinero) que se conocen para bajar la inflación. Sin reputación, el BCRA no tiene credibilidad, y en
consecuencia la gente no cree que el BCRA vaya a bajar la inflación en el futuro inmediato. Es más, teniendo en cuenta los fundamentos macro (intenciones de expandir el gasto y más déficit fiscal), la gente descuenta más política monetaria expansiva y más inflación en el mediano plazo. Si se espera más inflación, la demanda de dinero caerá más, y se terminará dando la profecía auto cumplida: más inflación.
Si se descuenta más inflación, también se espera más incertidumbre a futuro, con lo cual la demanda de dinero por motivo precaución se incrementará. Sin embargo, no aumentará la demanda pesos, sino que crecerá la demanda de dólares, que es el dinero en el cual el público argentino confía como reserva de valor. Está claro que un aumento de la demanda de dólares es más caída demanda de pesos.
En pocas palabras, tanto las expectativas de inflación, como los grados de incertidumbre operan para que la demanda de dinero (inflación) siga cayendo (acelerándose) en Argentina. Es decir, todo indica que lo más probable es que siga sucediendo lo que sucede. La base monetaria cae de 8,7% (IVT’16) a 5,8% (IIIT’19) del PBI. En el mismo período, M2 cae de 15,4% a 10,2% del PBI. No hay argumento teórico para pensar que la caída de la demanda de dinero se detiene sí o sí en este “punto”, y hay lugar para emitir sin generar inflación.
Además, el CEPO no sólo no parará la dinámica bajista de la demanda de dinero, sino que la incentivará. El CEPO es poner un precio máximo al dólar (subvaluado) y un precio mínimo al peso (sobrevalorado). La gente correrá a sacarse los pesos de encima que están artificialmente sobrevalorados para intentar cambiarlos denodadamente por dólares oficiales baratos. Como hay escasez de dólares, el paralelo subirá más y aumentará su demanda. Este exceso de demanda de
dólares se transformará en exceso de oferta en la economía real, o sea recesión, y todavía menos demanda de dinero por motivo transaccional y total. En definitiva, habrá una mayor caída marginal de la demanda de dinero y más aceleración inflacionaria. O sea, la inflación puede acelerarse aún sin emitir un peso, sólo porque la demanda de dinero caerá más. A ciencia cierta, se puede saber que la demanda de dinero seguirá cayendo, pero nadie puede calcular hasta “dónde”.
Fuente: Semanario Económico de Economía y Regiones
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