Buenos Aires, 17 febrero (PR/20) — El Ministro de Economía expuso en el Congreso por el tema Renegociación de la Deuda. De acuerdo con los funcionarios de la Casa Rosada, el ministro Guzmán habló con “claridad y firmeza” y su exposición fue “clara” e “impecable”, y sirvió para despejar todas las dudas que había. La política feliz. Del otro lado, el riesgo país trepó a más de 2000 puntos y hoy cotiza a 2037 puntos básicos.
Según el mercado, no se ha despejado ninguna duda. Por el contrario, hay mal humor. En la última semana el riesgo país subió +9,2% desde 1864 puntos básicos. Paralelamente, en el último mes el riesgo país subió +10,2% desde 1847 puntos básicos.
Desde E&R pensamos que dado el estado actual de los acontecimientos y teniendo en cuenta las señales del gobierno y el análisis que venimos haciendo, sería razonable anticipar que cuando empiecen las negociaciones por la re estructuración de la deuda, los precios de los bonos tengan tendencia bajista y el riesgo país tenga tendencia alcista más allá de volatilidades circunstanciales que se podrán aprovechar estando sobre el trading.
La Inmoralidad de Guzmán nos llevará a malos resultados en el tema deuda
La negociación de la deuda hay que analizarla y entenderla dentro un marco analítico global e integral, que debe comenzar su análisis desde el plano moral, que tan bien plantea y explica la escuela austríaca. La moralidad da lugar a las instituciones, y las instituciones dan origen a los diagnósticos. Los diagnósticos conducen a las políticas, y las políticas nos llevan a los resultados. La inmoralidad sólo genera malos diagnósticos, pésimas políticas y nefastos resultados. Por el contrario, lo moral lleva a correctos diagnósticos, políticas acertadas y buenos resultados.
“Lo moral” se centra en el mercado, entendiendo al mercado como un sistema de cooperación social. ¿Cómo es que el mercado es un sistema de cooperación social? Simple, nosotros los agentes económicos privados tenemos que “comprar” nuestro dinero obteniéndolo de los pagos voluntarios de nuestros prójimos, es decir; de los pagos que otros agentes económicos privados deseen hacernos a cambio de los bienes y servicios que producimos. Y estos agentes económicos nos van a pagar voluntariamente por nuestros bienes y servicios si y sólo si dichos bienes les “sirven” para satisfacer sus necesidades. Ergo, para poder comprar dinero, nosotros los agentes económicos privados, primero y ante todo, debemos pensar que necesita nuestro prójimo. Cooperación social. Moralidad.
Por el contrario, la casta política y sus burócratas asociados obtienen sus ingresos y recursos de manera compulsiva, financiándose por la fuerza con impuestos, impuesto inflacionario o deuda. La deuda no es otra cosa que más impuestos futuros. Es decir, los políticos obtienen sus ingresos a partir del monopolio de la fuerza del Estado, que tiene el monopolio de la ley y el castigo. Los impuestos y el impuesto inflacionario son violencia, ya que arremeten contra nuestro patrimonio y no tenemos defensa alguna. En pocas palabras, los burócratas, políticos y el Estado son inmorales, porque se financian coactivamente expropiando al privado, lo cual los libera de tener que pensar en el prójimo y proveer un servicio que indudablemente le sirva al prójimo. De hecho, la única forma de saber que un bien o un servicio le sirve a un prójimo, es si el prójimo lo revela pagando voluntariamente por él. La deuda en discusión financió gasto en bienes y servicios (pasados) que nadie pagó voluntariamente por ellos. Dichos gastos fueron presupuestados por el PEN, y luego aprobados por el Congreso de la Nación junto a la deuda que (en parte) los financió. Los pagos de deuda futuros son (mayores) impuestos futuros que los políticos no podrán gastar en su propio beneficio. Los políticos y sus burócratas tienen que re estructurar la deuda para poder gastarse en su propio beneficio los (mayores) impuestos que paguemos en el futuro. La re estructuración de la deuda es un beneficio para la casta política.
Por el contrario, la re estructuración de la deuda sería un beneficio para el sector privado si y sólo si viniera acompañada con una fuerte y permanente baja de impuestos. Obviamente, una baja de impuestos exige una previa y permanente baja del gasto. Baja de impuestos y baja de gasto perjudica a los burócratas y políticos.
Nada de esto está en agenda. Por el contrario, la agenda del Ministro Guzmán marca todo lo contrario. Fue claro en este sentido. No hay que esperar achique del Estado, baja del gasto, reducción de impuestos y superávit. El ministro Guzmán es un inmoral. Sus diagnósticos son errados y sus políticas equivocadas. Hay muchas más probabilidad que nos vaya mal, de que nos vaya bien.
La inmoralidad de Guzmán en los hechos
En su primera conferencia, el ministro Guzmán declaró “venimos a cuidar el Estado y la cuestión publica, que es cuidar la Argentina”. O sea, desde el minuto inicial, el Ministro confesó que había venido para trabajar para la política y los burócratas, que son los que no producen, ni generan riqueza, sino que viven de los impuestos que pagan los que producen, generan riqueza y producen valor para el prójimo. Está claro que el ministro vino a agrandar la verdadera grieta: en favor de los que viven de los medios políticos y en contra de los que viven de los medios económicos. De hecho, en aquella oportunidad mintió cuando dijo “no hay margen para políticas de ajuste el próximo año”, y sólo un par de semanas más tarde mandó el impuestazo más grande de la historia al Congreso.
De hecho, al menos en los papeles, el impuestazo de Guzmán es casi un 70% más fuerte que el impuestazo de Machinea de 1999 que hundió a la macroeconomía en una recesión desde el primer día del gobierno de De la Rúa. Puntualmente, el impuestazo del ministro Guzmán planea recaudar ingresos fiscales marginales por +1,7% del PIB, mientras que el impuestazo de Machinea planteaba recaudar +1,1% del PIB. En este sentido vale la pena recordar que de la mano de la mayor recesión, el aumento de la evasión y la elusión, el impuestazo de Machinea terminó generando recaudación marginal por +0,2% del PIB.
De hecho, todo impuestazo es inmoral, pero este impuestazo de Martín Guzmán bate récords de inmoralidad, ya que fue presentado, defendido y votado en el Congreso (por amplio margen) con el argumento de “los que más tienen, deben hacer un aporte solidario para quienes están pasándola mal”. De hecho, el principal impuesto del paquetazo impositivo lleva la “solidaridad” en su nombre: “Dólar Solidario”. Y no es solidaridad. La solidaridad es voluntaria y con dinero propio.
Por el contrario, la mal llamada solidaridad, en este caso es con dinero ajeno y a punta de pistola, implicando un trato desigual ante la ley, lo cual es una de las mayores inmoralidades que se puede encontrar. La ley y su aplicación dejan de ser objetivos y comienzan a estar guiadas por la subjetividad del burócrata de turno que, escondiéndose detrás de la mentira de la justicia social,castiga a algunos y premia a otros. Y como consecuencia, estás políticas terminan generando muchas ineficiencias que impactan negativamente en el nivel de actividad y en la inflación, complicando aún más la macroeconomía, lo cual es negativo para la solvencia intertemporal de la deuda.
Van dos meses de gobierno y Guzmán todavía no presentó ni un Presupuesto, ni un plan de re estructuración de la deuda con toda la ingeniería de una nueva oferta de bonos, lo cual es sin lugar duda otra inmoralidad. ¿Por qué? Porque Guzmán elije dejar el sistema indeterminado (sin Presupuesto y sin Propuesta con números concretos) para no renunciar a gastar y a cobrar impuestos para la casta política y sus burócratas. En este contexto de inmoralidad, Guzmán presenta el problema del Presupuesto y de la deuda como si fuera el dilema del “Huevo y la Gallina”, pero es otra mentira; y nada piadosa.
Está claro que para hacer el Presupuesto se necesita saber cuánto hay que pagar de deuda; o sea, la deuda antecede al Presupuesto. Está más que claro que en una situación de deuda “performing”, los pagos de deuda están dados, el nivel de gasto entra “por la ventana” en forma exógena (los políticos gastan lo que quieren), y la casta política deja la presión tributaria, el impuesto inflacionario y la toma de nueva deuda como variables de ajuste endógeno: queremos gastar más, subimos impuestos y/o cobramos más impuesto inflacionario y/o tomamos nueva deuda, que no es otra cosa que más impuestos a futuro. O sea, la casta política siempre utiliza al sector privado como variable de ajuste.
Sin embargo, la deuda 2020 no será performing, lo cual da vuelta el escenario cambiándolo en forma diametral. En 2020 los pagos de deuda no están dados. Aunque el gobierno pretende no pagar más intereses, ni capital en 2020. Sin los pagos de deuda dados para 2020, la solución requiere que la determinación del sistema venga dada por dejar el gasto público flexible y cómo variable de ajuste. En otras palabras, en una re estructuración de deuda en la cual hay que setear
los futuros pagos de intereses y las amortizaciones de deuda, el camino es el inverso: hay que setear la recaudación, luego el superávit primario, y no queda otra que dejar el gasto público como variable endógena flexible de ajuste. A la casta política se le ponen los pelos de punta.
La sustentabilidad dinámica de la deuda exige superávit primario y crecimiento económico. De acuerdo con nuestras simulaciones, la deuda argentina exigía un superávit primario de +3,5% del PBI para ser “pagable” en términos financieros en el corto plazo. Al mismo tiempo, amerita que la economía crezca en forma sostenida, lo cual exige desahogar al sector privado, bajándole impuestos y quitándole regulaciones. La baja creíble y permanente de impuestos y regulaciones exige
previamente achicar al Estado y bajar el gasto.
En pocas palabras, Es decir, la explosión de la deuda es tan sólo otra consecuencia más de la explosión del tamaño del Estado y del nivel de gasto público, como los es la implosión del PBI p/cápita, y las tendencias del dólar y de la inflación que son alcistas hace más de diez años. Llegó la hora que el Estado se achique y el gasto público se reduzca, pero obviamente Guzmán se niega, y prefiere dejar el sistema indeterminado y sin solución, lo cual implica dos escenarios posibles:
reestructuración (poco probable) que agranda los problemas a futuro vs. Default (más probable) que agranda mucho más lo problemas en el corto y mediano plazo pero (tal vez) crisis mediante, brinde las chances de empezar a hacer reformas estructurales de fondo de una buena vez por todas.
De la inmoralidad de Guzmán al (cantado) equivocado diagnóstico y a las malas políticas
Esta semana el ministro de Economía Guzmán presentó su diagnóstico macroeconómico en el Congreso. Puntualmente dijo que “hay voluntad de pagar la deuda, pero no hay capacidad. Para poder pagar la deuda se tiene que crecer y para poder crecer tiene que quitarse de encima un peso de deuda que asfixia. Esto no es un problema de liquidez, es un problema más profundo. Hay que buscar que los dólares vayan a la producción y no a la deuda”. Más tarde el ministro agregó “Luego del
resultado del canje, Argentina tiene que poder crecer y sostenerlo en el tiempo.”
Como explica la teoría, su inmoralidad conduce a Guzmán a un pésimo diagnóstico en materia de crecimiento. No es cierto que Argentina no crezca por problemas de deuda. Argentina no es que no crece por un problema de Debt Overhang, sino que no crece por un problema Public Sector Overhang. En el gráfico 2 se aprecia como entre 2003 y 2007, con equilibrio fiscal y un tamaño de Estado, gasto público y presión tributaria acordes con la capacidad de generación de riqueza de
Argentina, el PBI per cápita crecía. Sin embargo, a medida que se fue ahogando al sector privado con más gasto, impuestos y regulaciones; así como en la medida que un creciente déficit fiscal menoscababa el ahorro y el crédito disponible para la inversión, la acumulación de capital fue mermando y el crecimiento derrapando. A partir de 2011 se comienza a destruir riqueza y el PBI per cápita comienza a caer sostenida y en forma acelerada.
A fin de 2019 el PBI per cápita es más pequeño que el PBI per cápita de 2008 y 2007. Por el contrario, el gasto público de 2019 es un 43% más elevado que en 2007. Al mismo tiempo, la presión tributaria 2019 es casi un 19% más alta que en 2007, mientras que la brecha fiscal negativa se multiplicó de -0,4% (2007) a -7,0% (2019) del PBI.
La Argentina se contrae, produce menos, destruye riqueza y pierde empleo porque el tamaño del Estado, con su nivel de gasto y presión impositiva, así como con su caudal de regulaciones, hace que a las empresas y a los agentes económicos individuales les sea muy difícil hacer negocios y ganar dinero. El sector privado argentino está ahogado por un sector público que lo asfixia. En consecuencia, el sector privado no invierte y no acumula capital. Al no acumular capital, no se amplía
la frontera de posibilidades de producción (FPP) y por ende no aumenta la producción; no se crece y hay estancamiento. No termina aquí, cuando esta asfixia se perpetúa mucho tiempo, el ahogo se hace más importante, y cada vez se torna más difícil hacer negocios y ganar dinero. Este agravamiento de los problemas hace que haya empresas que se retiran del mercado. Otras, ni siquiera amortizan el capital existente. En este contexto, se contrae la frontera de posibilidades de producción. El estancamiento se transforma en recesión, en mayor caída del PBI per cápita y en menor crecimiento potencial, con lo cual la capacidad de rebote también se reduce.
El estancamiento y la contracción del mercado de bienes y servicios se trasladan e impactan en el mercado laboral. Primero, el estancamiento se traduce en que no se crean nuevos puestos de trabajo. Con oferta de trabajo creciente por aumento poblacional, el salario real cae. Posteriormente, con la recesión, la dinámica se complica aún más. No sólo no se crean puestos de trabajo, sino que se destruyen. La demanda de trabajo se contrae aún más, el desequilibrio en el mercado laboral se potencia y el salario real cae aún más.
En este marco, queda más que claro que en Argentina se destruye riqueza y la economía se contrae, porque hay un sistema que permanente distribuye riqueza desde el sector privado, que es quien produce bienes y servicios y genera crecimiento, hacia los políticos. En otros términos, cada vez se le quita y se asfixia más a los privados en beneficio de los presupuestos públicos. Si por diez años no se discute cuánto bajar el gasto público “en serio” para así poder bajar impuestos, reducir
regulaciones y desahogar al sector privado en forma sostenible y permanente, nuestro país estará diez años más “cayendo”.
Guzmán, que es un inmoral cortesano de los políticos, jamás puede llegar a este anterior diagnóstico. Guzmán piensa que lo más importante de todo es lograr una gran quita de deuda (¡quita debe haber!), porque la restructuración de deuda desafixia a los políticos y al sector público, permitiéndole seguir gastando igual o más que hasta ahora, ya que parte de lo que hoy se
destina al pago de la deuda pasará a financiar gasto corriente. De hecho, el señor ministro de Economía ha sido muy sincero, claro y contundente en este sentido cuando en el Congreso dijo: “En 2020 no es realista que haya una reducción del déficit fiscal primario, no se apunta a eso. Laausteridad fiscal, para pagar más, termina haciendo caer la recaudación fiscal.” En seguida, el señor ministro de Economía planteó: “Con una economía creciendo al 2% anual, con importaciones y
exportaciones creciendo al 4,5%/5,0% anual, en 2020 se alcanzaría el equilibrio fiscal primario de 0%, mientras subiría a superávit primario de +1,0% (2026) y +1,2% (2027).”
En este contexto cabe hacer dos comentarios. Primero, el actual gobierno no quiere dejar el sesgo expansivo de la política fiscal. Como consecuencia, el actual gobierno no ofrecerá capacidad de repago de la deuda. Los números de superávit primario y su proyección de sendero futuro implican una quita en valor presente superior al 60%.
Sin embargo, este sendero de superávit fiscal está calculado con una tasa de crecimiento del 2% anual, un ritmo totalmente inalcanzable para la Argentina actual. ¿Por qué? Porque como ya mostramos, Argentina no crece por “culpa” de la envergadura del Estado, del peso de los impuestos sobre el sector privado y por “culpa” del tamaño de las regulaciones, y el plan económico de Guzmán agranda todos los problemas de fondo de la economía argentina; o sea, con el plan de Guzmán y re estructurando exitosamente, en el mejor de los casos la economía seguirá cayendo. En este contexto, a menor crecimiento, se necesita más superávit primario para que la misma deuda sea sostenible en términos dinámicos (re financiable). O sea, el esquema fiscal presentado por Guzmán es en realidad todavía mucho más inconsistente de lo que ya de por sí luce. En otras palabras, con el plan económico de Guzmán que finalmente se va a tener mucha peor economía real
que la declamada por el ministro, en realidad se necesitaría una quita de deuda en términos de valor presente aún superior a ese 60% que estaría presente en los números comentados en el Congreso.
De la inmoralidad de Guzmán al (cantado) mal resultado.
Hay que entender que el gobierno tiene un plan económico que consiste en agrandar el Estado, gastar más y cobrar más impuestos para no tener que abusar de la emisión monetaria. Además, el plan del gobierno es no pagar la deuda durante 2020/2023, porque eso le libera recursos, desasfixiándolo para poder gastar más. La re estructuración de la deuda desafixia al sector público,pero no al sector privado. ¿Por qué? Porque lo único que desafixia al sector privado es menos impuestos y menos regulaciones; es decir, menos Estado. Todo lo contrario a lo que está en la agenda de Guzmán.
El Gobierno no muestra voluntad de pago. El sendero de superávit primario planteado para 2020/ 2027 revela que no hay voluntad de pago, porque plantea no generar los mínimos recursos indispensables para pagar la deuda. No es una estrategia de negociación. Es la realidad. Además, sino se plantea la generación de recursos para pagar la deuda, la realidad es que no puede haber negociación de re estructuración. Un deudor que pretende encarar una renegociación de deuda sin mostrar cómo va a generar los recursos para pagar está en realidad espantando a los acreedores. En otros términos, el escenario parecería ser que el gobierno quiere reestructurar la deuda siempre y cuando los acreedores se resignen a firmar lo que el gobierno quiera. Una suerte de tómalo o déjalo. Y dado el plan económico y la aparente capacidad de repago que el gobierno ofrecerá, las probabilidades son mayores para el “déjalo” que para el “tómalo”.
Con la escasa información disponible, en E&R calculamos que el gobierno ofrecerá una re estructuración con una quita en términos de valor presente de algo más del 60%. Vemos baja probabilidad de un importante down payment inicial que sirva para amortiguar la quita en términos de valor presente. ¿Por qué? Los default de la deuda en pesos de corto plazo son toda una señal en este sentido. El gobierno no quiere abusar de la emisión monetaria para no engordar el pasivo del BCRA, empeorar su balance y así expandir las expectativas de devaluación e inflación que, más temprano que tarde, se traducen en más inflación y devaluación. En la misma línea, dudamos que el gobierno quiera usar reservas del BCRA para hacer un pago inicial, ya que tendría un efecto similar.
Se deterioraría el activo y el patrimonio neto de su balance, sería también más expectativas de devaluación e inflación, y en consecuencia más devaluación e inflación observada. Del otro lado, pensamos que el mercado aceptaría una quita de alrededor del 20%/25% en términos de valor presente.
En este marco, en E&R pensamos que el gap entre lo que ofrecería el gobierno y las pretensiones de los acreedores privados tendería a ser prácticamente insalvable, más aun teniendo en cuenta que el programa económico no es consistente con esa quita de deuda ofrecida, ya que (como explicamos) no habrá un crecimiento económico de 2% anual sostenido. De hecho, la tasa de variación del PBI promedió +0,2% anual entre 2012 y 2017. Luego caería a -2,5% (2018) y -3,0% (2019), revelando que el problema de crecimiento de Argentina nada tiene que ver con la deuda, sino que es muy anterior. En consecuencia, re estructurando la deuda no se volverá a crecer; y los acreedores privado lo saben. Difícilmente se vuelvan a equivocar con Argentina en esta oportunidad.
En este contexto, en E&R consideramos que el escenario más probable (70%/75%) terminaría siendo un default. Del otro lado, con estos números fiscales ofrecidos, al escenario de acuerdo y re estructuración tendría una probabilidad mucho más reducida (30%/25%).
Con este plan económico y los números fiscales comentados por Guzmán, la re estructuración de la deuda no sólo tiene baja probabilidad, sino sería comprarse mayores problemas a futuro en el mediano y largo plazo. Una re estructuración “a lo Guzmán” sólo lograría que la tendencia de las variables continuara en el mismo sentido y con una aceleración similar a la experimentada en los últimos años. En el mediano y largo plazo, por ejemplo 2020/2021, el nivel de actividad caería más
que en 2018/2019, la devaluación se acrecentaría y la inflación también. Más adelante cuando termine el período de gracia, la deuda sería también impagable
En este marco, queda más que claro que la re estructuración de la deuda no tiene la capacidad de devolvernos al sendero del crecimiento, porque no achica al Estado, no reduce el gasto, ni baja los impuestos. La re estructuración de la deuda ni siquiera va a servir para estimular artificialmente el consumo e inflar de manera no sustentable la demanda agregada, ya que no hay que esperar que provea más y nuevo financiamiento “en serio” desde el mundo.
Argentina no va a tener superávit primario, ergo no va a tener capacidad de repago. Aún re estructurando la deuda, Argentina no va a volver a los mercados financieros voluntarios. No va a haber financiamiento. No va a haber con “qué”. Salvo, emisión monetaria o más impuestos. Ambas alternativas agravarían aún más los problemas. No hay que esperar que la re estructuración de la deuda sume nada positivo a la economía real, a la situación cambiaria y a la inflación. Es más, en
realidad hay que esperar que los problemas se sigan agravando para el sector privado en 2020.
O sea, la re estructuración no tiene el poder de hacer el bien; ninguno. Sin embargo, el default tiene el poder de hacer el mal. Si Argentina entra en default, el nivel de actividad caerá mucho másy los problemas inflacionarios y cambiarios se agravarán todavía más de lo que se terminarían agravando (con respecto a 2019/2018) con una reestructuración exitosa en 2020. El problema es que en un escenario de default, la demanda de dinero caerá más todavía y las posibilidades de refinanciamiento interno caerán más aún. Los agentes económicos procuraran “salir” del peso y “refugiarse” en el dólar, con lo cual las posibilidades de refinanciación en el mercado doméstico disminuirán. En este punto es donde emerge el trade off-más dólar, más inflación vs rompimiento de contratos también en el mercado doméstico.
En pocas palabras, un potencial default repercutirá sí o sí en el mercado doméstico vía caída de demanda de dinero. Un default generaría más y mayor exceso de demanda en el mercado cambiario que se traduciría en más y mayor exceso de oferta en el mercado de dinero, bonos, bienes y servicios y laboral. En concreto, un potencial default haría que el dólar paralelo volara, la brecha cambiaria se ensanchara y el dólar oficial acelerara su paulatina suba. Paralelamente, implicaría una fuerte reversión y suba de la tasa de interés, con un mayor y fuerte incremento de la inflación, cierre de
empresas, caída mucho más fuerte del nivel de actividad, destrucción de empleo, aumento del desempleo, caída de los salarios reales y aumento de la pobreza e indigencia. Las empresas y familias no podrán financiarse en el exterior y los precios de los activos argentinos caerán.
Primicias Rurales
Fuente: Economía y Regiones (E&R)
